Скрытая идея в акциях Аэрофлота

Рынок сейчас смотрит на Аэрофлот очевидно негативно: топливо дорогое, а долговая нагрузка компании на повышенных уровнях. Но на этом фоне можно упустить важный фактор, который может поддержать котировки, — демпфер на авиатопливо.

После слабого 2025 года, когда выплаты по демпферу упали с 44,6 до 9,8 млрд руб., механизм почти не влиял на финансовый результат компании. Однако с марта 2026 года ситуация изменилась в пользу авиакомпаний: внутренняя цена керосина росла значительно медленнее, чем экспортная альтернатива.

😃 В результате государство фактически начало компенсировать существенную часть топливных расходов при заправке внутри России

Для Аэрофлота это может стать скрытой точкой роста прибыли в течение следующих нескольких кварталов.

🤨 Как это работает?

Государство сравнивает экспортную альтернативу по авиакеросину — за апрель ее стоимость составила около 141 тыс. руб. за тонну — с условной внутренней ценой, которая сейчас составляет 67,3 тыс. руб. за тонну.

Если экспортная цена выше цены отсечения, авиакомпания получает компенсацию. Если ниже — механизм просто отключается: субсидий нет, но и доплачивать в бюджет перевозчики не должны.

👍То есть для авиакомпаний это фактически односторонняя страховка

По оценкам Reuters, за март демпфер по авиакеросину мог составить около 50–52 тыс. руб. на тонну плюс постоянный возвратный акциз около 3 тыс. руб. на тонну. В сумме это могло компенсировать до 70–75% биржевой цены керосина при заправке в России.

В апреле эффект был ниже, но всё равно значительным — около 60% биржевой цены. Для Аэрофлота это может стать серьёзным дополнительным источником дополнительной прибыли.

🙅‍♂️ Но риски остаются

Как и всегда, риски никуда не исчезают. Главный из них — регуляторный. Правительство может изменить параметры демпфера: поднять цену отсечения с текущих 67,3 тыс. руб., снизить коэффициенты или скорректировать условия выплат. В таком случае эффект на прибыль будет заметно слабее.

Сюда добавляется вероятность полного отсутствия выплат субсидий за топливо. Правительство с 1 мая отменило мораторий на обнуление выплат по топливному демпферу.

Правда, публично эта история в большей степени относится к бензину и дизелю, поэтому для Аэрофлота ключевым риском остаётся не столько отмена моратория, сколько возможная ручная донастройка параметров керосинового демпфера.

Второй риск — сокращение дальнемагистральных зарубежных рейсов. При заправке самолётов дорогим керосином за рубежом компенсаций по демпферу не будет.

⚪️Вывод

Керосиновый демпфер в 2026 году даёт Аэрофлоту редкое и неочевидное окно возможностей на фоне роста цен на авиатопливо. Картину могут подпортить повышение цены отсечения, возможное снижение коэффициентов выплат, а также отрицательная валютная переоценка, если рубль начнёт слабеть.

Но с учётом сезонного роста внутренних перевозок с апреля по август именно внутренние рейсы могут помочь Аэрофлоту заметно нарастить чистую прибыль за счёт государственных компенсаций за топливо.

☺️ В эту историю можно попробовать зайти на небольшую долю от портфеля

Помимо самого демпфера, мы также видим попытки индекса в целом развернуться и ждём активизации переговоров по Украине.

Как и раньше, на таком фоне инвесторы могут вновь начать покупать акции Аэрофлота в расчёте на возможное снятие санкций. Хотя, на наш взгляд, именно санкционная история остаётся скорее эмоциональным драйвером, чем фундаментальным фактором для оценки компании.

#AFLT #Аэрофлот #Акции

Будут ли идеи на первичном долговом рынке после праздников?

В последние пару недель особой активности в первичке не было из-за майских праздников, да и весь фондовый рынок выглядел достаточно тускло и скучно. Но после окончания длинных выходных нас ждет довольно много новых размещений, поэтому давайте по ним пройдемся.

🌊 Флоатеры

💰 ПКБ

По эмитенту чего-то нового мы сказать не можем — компания по-прежнему выглядит на свой А- в Эксперт РА и является одним из самых устойчивых представителей коллекторского рынка на публичном долговом рынке.

Проблема лишь в том, что выпуск смотрится совершенно не интересным. Буквально в конце марта компания разместила флоатер с такой же премией к ключу в 3,5% и погашением в марте 2029 года.

Сейчас он торгуется почти ровно по номиналу, поэтому какого-то большого смысла идти в первичное размещение мы тут не видим.

🏦ВЭБ.РФ

Эмитент предлагает достаточно любопытную конструкцию с индексируемым номиналом. Она работает следующим образом: ежедневно номинал бумаги будет индексироваться на индекс RUONIA (грубо говоря, около ключевой ставки), а раз в полгода вы будете получать купон по ставке 2% годовых.

Если огрублять, то это можно представить как классический флоатер с купоном по ставке RUONIA + 2%, что для ААА уже неплохо само по себе. Кроме того, из-за более низкого купона тут вы в моменте будете платить чуть меньше налога, ибо основная его часть придется на погашение.

В целом, если вы готовы сидеть в бумаге до погашения и, в том числе, получить льготу по долгосрочному владению, то бумага вполне неплохая, но спекулятивно тут большого интереса не видим. Выпуск только для квалов. Скорее всего, почти весь объем выкупят институциональные инвесторы, а стакан, вероятно, будет полупустой после начала торгов.

🔌 РусГидро

И снова — никакого интереса. Флоатеры РусГидро с премией к ключу в 150 б.п. торгуются практически четко по номиналу, поэтому большого апсайда и интереса тут мы не видим, несмотря на то, что сам эмитент каких-то волнений не вызывает.

☺️ Фиксы

♨️Реиннольц

Выглядит не очень здорово. Во-первых, доходности эмитента на вторичном рынке превышают 30%, что уже делает новое размещение несколько странным. Во-вторых, на днях эмитент получил налоговую блокировку от ФНС. В-третьих, два года подряд Реиннольц работает с отрицательным чистым операционным денежным потоком после изменений оборотного капитала.

Для BB- остальные показатели эмитента в целом не такие уж и страшные — чистый долг/EBITDA по 2025-му году около 2х, покрытие процентных платежей EBITDA — около 3х, но пока из-за денежных потоков ситуация выглядит несколько тревожной, а эмитент — зависимым от дополнительных вливаний ликвидности.

Поэтому мы бы прошли мимо данного размещения.

⛽️Газпром

Выглядит вполне прилично. Юаневые аналоги Газпром дают доходность к погашению на уровне около 7,5%, поэтому если здесь финальный купон будет свыше все тех же 7,5%, то зайти в бумагу вполне можно. Здесь у нас есть крепкий ААА эмитент, ЛДВ и нормальный ежемесячный купон.

Спекулировать валютными бондами мы бы сейчас не стали из-за того, что нет причин к ослаблению рубля, но как долгосрочный валютный хедж новый выпуск Газпрома выглядит более чем сносно.

⚛️ Атомэнргопром

Классика Атомэнергопрома — довольно высокая дюрация, ежеквартальный купон и не слишком высокая премия к КБД. В целом, все выпуски Атомэнергопрома с сопоставимой дюрацией стоят с доходностями около 14-14,5%.

Поэтому тут мы считаем минимальным купоном для участия в размещении 14% — ниже идти уже нет никакого смысла и проще купить что-то на вторичке с более высокой ТКД.

🟢 Полипласт

Подробно про эмитента писали около недели назад. Если кратко, то умеренно позитивный взгляд на Полипласт мы по-прежнему сохраняем.

Что касается позиционирования, то по первоначальному ориентиру бумага совершенно точно выглядит интересно. Сопоставимые рублевые выпуски дают доходность около 18%, поэтому запас тут достаточно большой.

Полагаем, что при купоне от 17% новое размещение будет интересным как со спекулятивной точки зрения, так и для долгосрочного удержания.

#Облигации #Размещения

Дата аукциона по продаже ЮГК объявлена, но все ли пройдет гладко?

Именно этот вопрос нас беспокоит больше всего. Сегодня Росимущество сообщило, что аукцион по продаже ЮГК будет объявлен 8 мая, а сбор заявок пройдет до 15 мая. Итоги аукциона будут объявлены 18 мая.

🤨 Но будут ли желающие поучаствовать?

Тут, как мы уже писали ранее, нас настораживает недавний кейс Домодедово. Там первый аукцион с начальной ценой получил только одну заявку от ИП Евгения Богатого, которая была отклонена из-за отсутствия необходимых документов. А сам аукцион был признан несостоявшимся.

Актив был продан лишь со второго раза, уже на голландском аукционе с понижением цены. Причем это понижение было очень заметным — если изначально цена продажи стояла в 132,3 млрд руб., то итоговая цена — порядка 66 млрд руб.

🙅‍♂️ Повторение такого сценария в ЮГК — главный риск для котировок

В целом, это лишь наша гипотеза, но мы бы не исключали, что и ЮГК Росимуществу не удастся продать с первого раза. Все-таки, актив оценен с премией к рынку — доля в 67% ЮГК получила оценку в 140 млрд руб., что предполагает стоимость одной бумаги в 0,935 руб. (премия к рынку около 24%)., а необходимый задаток для участия в аукционе (с учетом непрофильных активов) — свыше 30 млрд руб.

А это значит, что, как мы отмечали ранее, вполне возможен повторный аукцион уже с понижением цены, ибо Росимущество может попросту не найти желающих купить актив по такой цене.

И если там мы увидим серьезное снижение от первоначального ориентира, то удар по котировкам может быть очень сильным.

⚠️ Поэтому сейчас мы были бы осторожны с покупками акций ЮГК

Риск того, что и в кейсе ЮГК мы увидим повторный аукцион со снижением цены, на наш взгляд, далеко не нулевой.

#UGLD #ЮГК #Аукцион

Фикс Прайс: дивидендная ловушка

Про эмитента мы бы даже ничего не писали, ибо первый квартал не принес никакого сюрприза — бизнес-модель эмитента, на наш взгляд, работает довольно плохо и в отчетах это видно. Но мы бы хотели предостеречь инвесторов, которые могут попасться в ловушку большого дивиденда, объявленного Фикс Прайсом.

🧐Немного вернемся назад

В начале апреля компания объявила крупные дивиденды в 11 копеек на акцию, что дает доходность в 16% и предполагает выплату 98% чистой прибыли за 2025 год. Казалось бы — теперь Фикс Прайс явный фаворит среди ритейла и новая дивидендная фишка, но на деле все не так здорово.

🙅‍♂️ Такой дивиденд может не повториться никогда

Прибыль компании, мягко говоря, не растет. Если смотреть на операционную прибыль компании, то она в первом квартале снизилась на 27%,EBITDA — на 3%. Чистая прибыль упала на 87%, но тут все объясняется курсовыми переоценками. В прошлом году они дали плюс, а в этом — минус.

Если представить, что курсовые разницы в первом квартале отсутствовали в принципе, то Фикс Прайс заработал бы около 800 млн руб., чистой прибыли, если бы они были как в прошлом году, то около 1,8 млрд руб.

Даже если представить, что по году прибыль сложится на уровне около 8 млрд руб. (а это, на наш взгляд, весьма позитивный прогноз, который предполагает ,что в оставшиеся кварталы компания в среднем будет зарабатывать около 2,6 млрд руб. в квартал), то на дивиденды она сможет направить около 7,84 млрд руб. при сохранении того же коэффициента выплат в 98%.

И тогда мы получим дивиденд примерно в 7,8 копейки, что даст дивидендную доходность около 11,7% от текущих котировок.

Т.е., сопоставимые с тем же Сбером уровни.

🙄 И это все — при слабой бизнес-модели

Об этом говорит выручка, которая в первом квартале выросла на 2,5% год к году, но самый красноречивый показатель тут — трафик.

⚠️За первый квартал трафик в сопоставимых магазинах упал на 5,8%

Это абсолютно провальный результат, который усугубляется тем, что средний чек вырос умеренно — на те же 5,8%, что в итоге привело к снижению LFL-продаж на 0,3%.

По сути, Фикс Прайс в своих результатах не может даже полноценно абсорбировать инфляцию из-за резкого падения трафика магазинов.

⚪️На наш взгляд, такое лучшее обходить стороной

Абсолютно никакого позитива результаты за первый квартал не принесли. И мы по-прежнему считаем, что бумаги Фикс Прайса нужно обходить стороной, даже несмотря на высокие дивиденды.

#FIXR #Отчетность #Акции

ВТБ: дивиденды, допка и Wildberries

Синий банк был призван в наш мир для того, чтобы генерировать новостной шум, поэтому поток информации о втором по величине активов банке в России не иссякнет никогда. В этот раз на повестке уже классическая тема дивидендов, а также спекуляции на тему альянса с Wildberries. Но давайте пойдем по порядку.

🏁 Финишная прямая по дивидендам

Сегодня первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов сообщил прессе о том, что банк направил итоговое предложение по дивидендам в ЦБ и находится на финишной прямой в дискуссии по дивидендам банка за 2025 год.

🤔 Но о чем дискутировать?

В целом банки самостоятельно определяют свою дивидендную политику — если у ЦБ нет никаких претензий по нормативам, то и обсуждать тут нечего. Если акционеры и совет директоров согласны, то можно платить хоть 0, хоть 50, хоть 10 процентов от чистой прибыли.

❗️Поэтому тут мы бы склонялись к тому, что с ЦБ обсуждается именно 50% выплата дивидендов, которая, пускай и временно, но снизит достаточность капитала банка по Н20.0 ниже 10%, установленных на 1 апреля 2026 года.

Это логично с точки зрения финансирования ОСК, на которое по указу Президента РФ и идут дивиденды ВТБ, а также укладывается в логику утреннего сообщения о возможном альянсе ВТБ и Wildberries, где попутно упоминалась и возможная допэмиссия акций ВТБ для проведения сделки.

🍒 Дикий ягодный альянс

Слухи о возможном слиянии ВТБ и RWB (Russ-Wildberries Group) появляются уже не в первый раз. Никаких точных фактов по этому вопросу пока не появлялось, но на данном этапе самое конкретное, что у нас есть, это 2 варианта сделки:

🔵Допэмиссия, средства от которой пойдут на выкуп доли в Wildberries

Один из самых прямых и простых вариантов реализовать такую сделку. Для ВТБ тут двойной плюс — на сделку можно потратить не все деньги, а часть денег от допэмиссии оставить в капитале для того, чтобы подправить текущую ситуацию с нормативом.

Вопрос только в том — кто согласится выкупить многомиллиардный пакет государства, ибо в статье РБК упоминается, что в рамках такой допки доля государства может упасть с текущих 74,45% до 50% плюс одна акция.

🔵Использование части госпакета для оплаты долей в Wildberries

На наш взгляд, такой вариант выглядит несколько странно, учитывая, что дивидендный поток от Wildberries, по нашей оценке, может быть ниже, чем от ВТБ, в чем само государство едва ли будет заинтересовано.

Ну и нельзя забывать — все это слухи, а представитель Wildberries уже вышел с опровержением информации о возможной сделке.

⚠️Главное — допэмиссия снова в риторике

На наш взгляд, не столь важно, будет ли в итоге сделка с маркетплейсом и на каких она будет условиях.

Ключевые моменты из инфополя по ВТБ сейчас — это обсуждение дивиденда с ЦБ и очередное появление разговоров о допэмиссии.

🙅‍♂️ Спекуляция, но не инвестиция

В целом, если у вас очень высокая толерантность к риску, то даже сейчас можно попробовать посидеть в ВТБ до конца апреля с прицелом на выплату 50% дивидендов, которую могут объявить в конце месяца, и возможным ростом акций банка до 100 руб.

Но долгосрочно выплата 50% дивиденда — явный негатив для банка

Не забывайте — в 2027 году Н20.0 поднимется с нынешних 10% до 10,75%, а в 2028 — до 12%

Т.е. чуть менее чем за два года ВТБ нужно будет изыскать больше 2 п.п. достаточности даже не для выплаты дивиденда, а просто для поддержания уровня норматива достаточности капитала со всеми надбавками.

 

Судя по всему, это все-таки технический дефолт в ЕвроТрансе

Вскоре за 2,3 рубля эмитент выслал по седьмому выпуску еще 1,5 рубля.

❗️Загвоздка только в том, что деньги перечислены уже сегодня

Соответственно, обязанность по выплате "Не исполнена эмитентом в срок", а это уже полноценный технический дефолт, даже если впоследствии ЕвроТранс все-таки зашлет оставшуюся часть купона.

🔥В очередной раз — будьте предельно аккуратны с ВДО ближайшее время

Даже если ЕвроТранс не уйдет в полноценный дефолт — рынок точно будет штормить, ибо ЕвроТранс — очень и очень крупный облигационный заемщик.

 

Выстрел в колено нефтедоллару

Глобальная финансовая система переживает слом. Механизм «нефтедолларовой петли», десятилетиями поддерживавший рынок казначейских облигаций США (UST), разрушается из-за войны с Ираном.

С 1974 года, после сделки Генри Киссинджера с Саудовской Аравией, система работала так: монархии Залива продавали нефть за доллары и вкладывали сверхдоходы в госдолг США в обмен на американские гарантии безопасности. После начала войны с Ираном Вашингтон постепенно начал утрачивать статус безусловного гаранта стабильности на Ближнем Востоке, а с американского долгового рынка начал уходить один из важнейших источников ликвидности.

💵В замкнутом цикле нефтедоллара есть две важные части: заработанные доллары и инвестированные доллары

И трещину дали обе части. Из-за сокращения продаж нефти доходы стран Персидского залива резко сократились. Вдобавок к этому страны активно продают американские гособлигации уже пять недель подряд. Итог — рост доходностей по всей кривой.

Образовавшийся вакуум стремительно заполняют альтернативные решения

Знаковым событием стало заявление Министерства коммерции КНР о том, что китайский юань начал использоваться для оплаты пошлин за проход торговых судов через Ормузский пролив — ключевую транспортную артерию мирового нефтяного рынка.

Как итог, мы наблюдаем развитие двух фундаментальных тенденций: формирование долгосрочного давления на американские гособлигации из-за ухода арабских капиталов и увеличение спроса на юани в международных расчётах.

⚠️ Действие бюджетного правила приостановлено "до лета"

Об этом сегодня сообщил министр финансов России Антон Силуанов.

🔥В целом, это скорее позитив для рубля

При текущих ценах на российскую нефть уже в апреле Минфин мог бы перейти к покупкам иностранной валюты в ФНБ, поскольку цена Urals явно должна оказаться выше текущей цены отсечения, причём с запасом. По последним данным Urals продаётся с премией в $4-5 к Brent.

Соответственно роста курса "до лета" мы бы не ждали, как и дополнительного инфляционного давления от роста курсов иностранных валют.

#Минфин #Валюта

Случайности в ЮГК не случайны

Согласно данным ЦРКИ, арест, наложенный на денежные средства ЮГК в размере 32 млрд руб., был снят.

❗️Т.е. компания не должна выплачивать эти деньги

🙂 Также напомним, что впереди нас ждет продажа пакета Росимущества

И если раньше стоимость этого пакета гипотетически могла снизиться из-за появления в компании нового долга, который образовался бы для выплаты средств в рамках исполнительного производства, то теперь этого, по-видимому, не произойдет.

Это должно позитивно сказаться на конечной стоимости продажи пакета Росимущества в ЮГК

#UGLD

С такими отчетами ВТБ вряд ли вырастет на 40% за год

После новостей о том, что ВТБ смог секьюритизировать потребительские кредиты сразу на 300 млрд руб. и "расчистить" 50 млрд руб. капитала мы с нетерпением стали ожидать любых новостей по банку. Быть может, случиться какое-то капитальное чудо, банк пролезет по нормативам достаточности и заплатит долгожданный дивиденд в 50% от чистой прибыли.

🙅‍♂️ Но пока об этом не может идти и речи

По состоянию на первое марта этого года норматив достаточности собственных средств Н20.0 был на уровне 9,9%.

С начала года он вырос всего на 0,1 п.п. и остается на отметке ниже минимальной с учетом надбавок на 1 апреля этого года — 10%.

Понятное дело, что секьюритизация потребкредитов, о которой писали в Коммерсанте пару недель назад, позволит банку остаться выше минимального норматива, но серьезно исправить ситуацию с капиталом это не даст.

По нашей оценке, те 300 млрд руб. секьюритизации, о которых говорил Пьянов, дадут банку порядка 0,2 п.п. достаточности капитала.

🙂 Идеи все еще не видно

Да, Пьянов говорит, что дискуссия по дивидендам кончится до 15 апреля. Но сейчас наиболее разумным решением по-прежнему выглядит выплата 25% от чистой прибыли за 2025 год.

Если вспомнить, то в прошлом году выплата 50% прибыли стоила банку 1,1 п.п., а значит 25% в этом году будут стоить около 0,5-0,6 п.п. норматива.

На наш взгляд, к июлю банк как раз и "набьет" Н20.0 в районе 10,6-10,7%, что даст ему выплатить 25% дивиденд без допэмиссии.

😏 Но интересно ли получать примерно сберовские 12% дивидендной доходности в банке с ROE в 15,4% против 25% у Сбера — вопрос очень дискуссионный.

#VTBR #ВТБ #Акции #Отчетность #Дивиденды