ВТБ: дивиденды, допка и Wildberries

Синий банк был призван в наш мир для того, чтобы генерировать новостной шум, поэтому поток информации о втором по величине активов банке в России не иссякнет никогда. В этот раз на повестке уже классическая тема дивидендов, а также спекуляции на тему альянса с Wildberries. Но давайте пойдем по порядку.

🏁 Финишная прямая по дивидендам

Сегодня первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов сообщил прессе о том, что банк направил итоговое предложение по дивидендам в ЦБ и находится на финишной прямой в дискуссии по дивидендам банка за 2025 год.

🤔 Но о чем дискутировать?

В целом банки самостоятельно определяют свою дивидендную политику — если у ЦБ нет никаких претензий по нормативам, то и обсуждать тут нечего. Если акционеры и совет директоров согласны, то можно платить хоть 0, хоть 50, хоть 10 процентов от чистой прибыли.

❗️Поэтому тут мы бы склонялись к тому, что с ЦБ обсуждается именно 50% выплата дивидендов, которая, пускай и временно, но снизит достаточность капитала банка по Н20.0 ниже 10%, установленных на 1 апреля 2026 года.

Это логично с точки зрения финансирования ОСК, на которое по указу Президента РФ и идут дивиденды ВТБ, а также укладывается в логику утреннего сообщения о возможном альянсе ВТБ и Wildberries, где попутно упоминалась и возможная допэмиссия акций ВТБ для проведения сделки.

🍒 Дикий ягодный альянс

Слухи о возможном слиянии ВТБ и RWB (Russ-Wildberries Group) появляются уже не в первый раз. Никаких точных фактов по этому вопросу пока не появлялось, но на данном этапе самое конкретное, что у нас есть, это 2 варианта сделки:

🔵Допэмиссия, средства от которой пойдут на выкуп доли в Wildberries

Один из самых прямых и простых вариантов реализовать такую сделку. Для ВТБ тут двойной плюс — на сделку можно потратить не все деньги, а часть денег от допэмиссии оставить в капитале для того, чтобы подправить текущую ситуацию с нормативом.

Вопрос только в том — кто согласится выкупить многомиллиардный пакет государства, ибо в статье РБК упоминается, что в рамках такой допки доля государства может упасть с текущих 74,45% до 50% плюс одна акция.

🔵Использование части госпакета для оплаты долей в Wildberries

На наш взгляд, такой вариант выглядит несколько странно, учитывая, что дивидендный поток от Wildberries, по нашей оценке, может быть ниже, чем от ВТБ, в чем само государство едва ли будет заинтересовано.

Ну и нельзя забывать — все это слухи, а представитель Wildberries уже вышел с опровержением информации о возможной сделке.

⚠️Главное — допэмиссия снова в риторике

На наш взгляд, не столь важно, будет ли в итоге сделка с маркетплейсом и на каких она будет условиях.

Ключевые моменты из инфополя по ВТБ сейчас — это обсуждение дивиденда с ЦБ и очередное появление разговоров о допэмиссии.

🙅‍♂️ Спекуляция, но не инвестиция

В целом, если у вас очень высокая толерантность к риску, то даже сейчас можно попробовать посидеть в ВТБ до конца апреля с прицелом на выплату 50% дивидендов, которую могут объявить в конце месяца, и возможным ростом акций банка до 100 руб.

Но долгосрочно выплата 50% дивиденда — явный негатив для банка

Не забывайте — в 2027 году Н20.0 поднимется с нынешних 10% до 10,75%, а в 2028 — до 12%

Т.е. чуть менее чем за два года ВТБ нужно будет изыскать больше 2 п.п. достаточности даже не для выплаты дивиденда, а просто для поддержания уровня норматива достаточности капитала со всеми надбавками.

 

Судя по всему, это все-таки технический дефолт в ЕвроТрансе

Вскоре за 2,3 рубля эмитент выслал по седьмому выпуску еще 1,5 рубля.

❗️Загвоздка только в том, что деньги перечислены уже сегодня

Соответственно, обязанность по выплате "Не исполнена эмитентом в срок", а это уже полноценный технический дефолт, даже если впоследствии ЕвроТранс все-таки зашлет оставшуюся часть купона.

🔥В очередной раз — будьте предельно аккуратны с ВДО ближайшее время

Даже если ЕвроТранс не уйдет в полноценный дефолт — рынок точно будет штормить, ибо ЕвроТранс — очень и очень крупный облигационный заемщик.

 

Выстрел в колено нефтедоллару

Глобальная финансовая система переживает слом. Механизм «нефтедолларовой петли», десятилетиями поддерживавший рынок казначейских облигаций США (UST), разрушается из-за войны с Ираном.

С 1974 года, после сделки Генри Киссинджера с Саудовской Аравией, система работала так: монархии Залива продавали нефть за доллары и вкладывали сверхдоходы в госдолг США в обмен на американские гарантии безопасности. После начала войны с Ираном Вашингтон постепенно начал утрачивать статус безусловного гаранта стабильности на Ближнем Востоке, а с американского долгового рынка начал уходить один из важнейших источников ликвидности.

💵В замкнутом цикле нефтедоллара есть две важные части: заработанные доллары и инвестированные доллары

И трещину дали обе части. Из-за сокращения продаж нефти доходы стран Персидского залива резко сократились. Вдобавок к этому страны активно продают американские гособлигации уже пять недель подряд. Итог — рост доходностей по всей кривой.

Образовавшийся вакуум стремительно заполняют альтернативные решения

Знаковым событием стало заявление Министерства коммерции КНР о том, что китайский юань начал использоваться для оплаты пошлин за проход торговых судов через Ормузский пролив — ключевую транспортную артерию мирового нефтяного рынка.

Как итог, мы наблюдаем развитие двух фундаментальных тенденций: формирование долгосрочного давления на американские гособлигации из-за ухода арабских капиталов и увеличение спроса на юани в международных расчётах.

⚠️ Действие бюджетного правила приостановлено "до лета"

Об этом сегодня сообщил министр финансов России Антон Силуанов.

🔥В целом, это скорее позитив для рубля

При текущих ценах на российскую нефть уже в апреле Минфин мог бы перейти к покупкам иностранной валюты в ФНБ, поскольку цена Urals явно должна оказаться выше текущей цены отсечения, причём с запасом. По последним данным Urals продаётся с премией в $4-5 к Brent.

Соответственно роста курса "до лета" мы бы не ждали, как и дополнительного инфляционного давления от роста курсов иностранных валют.

#Минфин #Валюта

Случайности в ЮГК не случайны

Согласно данным ЦРКИ, арест, наложенный на денежные средства ЮГК в размере 32 млрд руб., был снят.

❗️Т.е. компания не должна выплачивать эти деньги

🙂 Также напомним, что впереди нас ждет продажа пакета Росимущества

И если раньше стоимость этого пакета гипотетически могла снизиться из-за появления в компании нового долга, который образовался бы для выплаты средств в рамках исполнительного производства, то теперь этого, по-видимому, не произойдет.

Это должно позитивно сказаться на конечной стоимости продажи пакета Росимущества в ЮГК

#UGLD

С такими отчетами ВТБ вряд ли вырастет на 40% за год

После новостей о том, что ВТБ смог секьюритизировать потребительские кредиты сразу на 300 млрд руб. и "расчистить" 50 млрд руб. капитала мы с нетерпением стали ожидать любых новостей по банку. Быть может, случиться какое-то капитальное чудо, банк пролезет по нормативам достаточности и заплатит долгожданный дивиденд в 50% от чистой прибыли.

🙅‍♂️ Но пока об этом не может идти и речи

По состоянию на первое марта этого года норматив достаточности собственных средств Н20.0 был на уровне 9,9%.

С начала года он вырос всего на 0,1 п.п. и остается на отметке ниже минимальной с учетом надбавок на 1 апреля этого года — 10%.

Понятное дело, что секьюритизация потребкредитов, о которой писали в Коммерсанте пару недель назад, позволит банку остаться выше минимального норматива, но серьезно исправить ситуацию с капиталом это не даст.

По нашей оценке, те 300 млрд руб. секьюритизации, о которых говорил Пьянов, дадут банку порядка 0,2 п.п. достаточности капитала.

🙂 Идеи все еще не видно

Да, Пьянов говорит, что дискуссия по дивидендам кончится до 15 апреля. Но сейчас наиболее разумным решением по-прежнему выглядит выплата 25% от чистой прибыли за 2025 год.

Если вспомнить, то в прошлом году выплата 50% прибыли стоила банку 1,1 п.п., а значит 25% в этом году будут стоить около 0,5-0,6 п.п. норматива.

На наш взгляд, к июлю банк как раз и "набьет" Н20.0 в районе 10,6-10,7%, что даст ему выплатить 25% дивиденд без допэмиссии.

😏 Но интересно ли получать примерно сберовские 12% дивидендной доходности в банке с ROE в 15,4% против 25% у Сбера — вопрос очень дискуссионный.

#VTBR #ВТБ #Акции #Отчетность #Дивиденды

Стоит ли покупать новые облигации Сбера?

В ближайшие несколько дней Сбер будет собирать книгу заявок на очередной выпуск облигаций. Поэтому давайте посмотрим — есть ли что-то интересное в новых бумагах крупнейшего банка страны, а также мельком глянем на несколько других размещений ближайшего времени, которые мы еще не анализировали.

 Сбербанк

Разговоры о кредитном качестве тут излишни. Если в нашей стране есть реальный ААА эмитент, то это совершенно точно Сбербанк, поэтому давайте сконцентрируемся на позиционировании бумаги.

На наш взгляд, это идеальный вариант для самых консервативных инвесторов, что ищут альтернативу вкладу или ОФЗ на 2,5 года.

Со вкладами все очевидно — ни один банк не даст на 2,5 года такую ставку даже своему самому премиальному клиенту.

Что касается рынка ОФЗ, то и к нему премия сохраняется достаточно неплохой. Ближайшая альтернатива на рынке госдолга — ОФЗ 26236 — торгуется с доходностью к погашению порядка 13,85% и текущей купонной доходностью около 6,6%.

Но эта история, пожалуй, не для спекулянтов. У Сбера уже есть выпуск 001Р-SBER51 с погашением в июне 2026 года и доходностью к погашению около 14,9%. Запаса в новой бумаге нет.

В общем — замечательная история для тех, кто любит спокойствие и минимум усилий в управлении своей позицией.

ГК Борец

История с переходом компании Росимуществу окончательно завершилась, поэтому возможный риск невыплаты купона чисто из-за "корпоративных рисков" в кейсе Борца, судя по всему, снят.

Теперь остается только вопрос кредитного качества, оценить которое достаточно сложно, ибо последние актуальные данные по компании были только за 2024 год.

Тогда у Борца все было не сказать, что здорово, но и не критически плохо. Отношение чистого долга к средствам от операций было чуть выше 4х, а процентные платежи покрывались с запасом в 2,5 раза.

Из минусов — большие рефинансы на 2025 и 2026 гг., а также отрицательный свободный денежный поток из-за роста оборотки.

В общем, "убиться" здесь, может быть, и не получиться, но история не особо прозрачная, из-за чего залезать в нее не слишком хочется. Если хочется чего-то похожего по купону и срочности, то, на наш взгляд, лучше посмотреть на ЭкоНиву. Компания тоже далеко не без проблем, но выглядит немного прозрачнее и спокойнее.

ВТБ-Лизинг

Одна из самых понятных идей на ближайшее время. Про кредитное качество сильно распинаться в этот раз тоже не будем. Да, ситуация в лизинге сейчас непростая, но мы абсолютно уверены, что у материнского ВТБ дела точно не настолько плохи, чтобы он мог допустить какие-то проблемы с платежеспособностью у своей лизинговой дочки.

С позиционированием все предельно просто. У эмитента уже есть практически клон нового выпуска в лице 001Р-МБ-04. Там такой же купон в 16,5% и дюрация около 1,2 вместо 1,4 в новой бумаге.

001Р-МБ-04 стоит примерно по 101,5-102% от номинала, поэтому новый выпуск сравняется со старым по доходности при купоне в 15-15,25%.

Мы полагаем, что если ВТБ-Лизинг в итоге даст купон от 15,5%, то в размещении точно нужно участвовать.

 Р-Вижн

Очередные чудеса российского долгового рынка с выпуском в марте 2026 года и самой актуальной отчетностью за полный 2024 год.

Но, справедливости ради, Р-Вижн, пожалуй, самая стабильная история среди всех, кто был замечен в подобной практике. На конец 2024 года чистый долг был отрицательным, а процентные платежи покрывались EBITDA чуть ли не со стократным запасом.

Если учесть выпуск апреля 2025 года, а также новый выпуск на 500 млн руб., то даже при сохранении EBITDA на уровне 2024 г., то чистый долг/EBITDA будет порядка 1х.

По позиционированию все тоже весьма неплохо. У эмитента есть выпуск с Call-опционом в марте 2027 года, который сейчас торгуется с доходностью к этому моменту около 9%.

В новой бумаге и доходность выше, и Call-а нет. На наш взгляд, с купоном от 16% в этой истории вполне можно посидеть, но ввиду очень небольшого объема выпуска на какую-то фееричную спекуляцию мы бы здесь не рассчитывали.

#Облигации #Размещения

Инфляция, промышленность и рост цен на нефть — какой ставки можно ждать 20-го числа?

Давайте на секунду отвлечемся от событий на Ближнем Востоке и посмотрим, какие макроэкономические данные поступали в последнее время и поспекулируем, как на них может отреагировать Центробанк.

💵 Инфляция

Никакой жути в "недельках" на данный момент не видно — мы полагаем, что месячная инфляция сложится в пределах 0,5-0,6%, что выглядит более чем приемлемо для Центробанка и, что, на наш взгляд, особенно важно, подтверждает тезис о "разовости" всплеска инфляции от повышения НДС.

🏭 Промышленность и состояние экономики

Тут все по-прежнему. Особого провала не видно, но и экономика точно не растет. Об этом свидетельствуют, например, данные февральского индекса PMI в производственной отрасли, который был зафиксирован на отметке в 49,5 п. — все еще ниже 50 п. При этом агентство отметило, что уверенность в улучшении ситуации оказалось одной из самых низких за последние 3,5 года, а занятость в производственном секторе продолжила снижаться третий месяц подряд.

О том, что в экономике все не так уж и здорово, говорят и очередные данные по погрузке на сети РЖД. В феврале погрузка снизилась на 3,2% год к году, а грузооборот сократился на 5,8% — деловая активность в реальном секторе экономики уж точно не растет.

🛢Нефть и бюджетное правило

На данный момент — самая спекулятивная и самая интересная история. Изменение бюджетного правила за счет снижения цены отсечения для покупок валюты и золота в ФНБ действительно могло бы не самым позитивным образом сказаться на перспективах смягчения ДКП.

Все-таки, это выльется в дополнительные покупки иностранной валюты, а значит давление на курс рубля. А ЦБ эксплицитно указывал на курс рубля как на один из дезинфляционных факторов.

Но тут начался конфликт на Ближнем Востоке, нефть скакнула вверх и если такая ситуация сохранится, то бюджет точно получит дополнительные нефтегазовые доходы, а ФНБ будет пополняться даже при текущих параметрах бюджетного правила.

Как оно будет — посмотрим, но по крайней мере стопроцентный негатив (пускай и, вероятно, не самый страшны) от изменения бюджетного правила уже не представляется как что-то предрешенное.

📉 Итог — не ждем изменений траектории ДКП

В данный момент мы все еще уверены в том, что 20 марта ЦБ снизит ставку. Пока вопрос для нас только в шаге — 50 или 100 б.п.

Будем смотреть дальше и ждать новых данных, прежде всего, по инфляционным ожиданиям.

 

Ozon: хороший отчет и справедливые оценки

Результаты компании за 2025 год вышли ожидаемо достойными — все ключевые финансовые результаты выглядят вполне прилично, особенно если мы говорим про финтех часть бизнеса.

🏃‍♂️ Но обо всем по порядку

🚀 Рост продолжается

Выручка по году прибавила 63%, чуть-чуть не добравшись до триллиона руб., скорректированная EBITDA — скакнула почти в 4 раза, до 156 млрд руб. До налогов Озон вышел в прибыль по году — после налогов закрыл год с чисто косметическим убытком менее 1 млрд руб.

С оборотом все тоже хорошо — за полный год он вырос на 45%, до 4,16 трлн руб.

В финтехе все особенно впечатляюще

Выручка по году росла более чем в 2 раза, скорректированная EBITDA (несмотря на всю странность этого показателя для финтех-бизнеса) — в 2 раза, а прибыль до налогообложения — в 2,3 раза, почти до 60 млрд руб.

Чистая процентная маржа осталась на достойном уровне — 8,7% после вычета резервов, однако стоимость риска выглядит немного тревожно — почти 10%, что многовато даже для банка, ориентированного исключительно на работу с физлицами.

🤷‍♂️ Замедление неизбежно

По прогнозу компании в этом году оборот вырастет на 25-30%, скорр. EBITDA окажется на уровне около 200 млрд руб. (рост приблизительно на 35-40%), а компания в целом наконец-то выйдет на чистую прибыль.

🤔И сколько стоит такая радость?

По нашим расчетам, сейчас акции компании оценены примерно на уровне 8-8,5х по EV/EBITDA, что при анонсированных темпах роста даст форвардный показатель по итогам 2026 года около 6-6,5х.

В целом, это не супер дорого, но и какой-то дешевизны тут нет — тот же Яндекс с сопоставимыми темпами роста стоит порядка 7 EBITDA.

В общем, на Озон сейчас смотрим нейтрально-позитивно. Если будут какие-то проливы к уровням около 4200-4500 рублей за акцию и ниже, то бумаги будут интересны — в противном случае активно наращивать долю бумаг в портфеле мы пока не видим смысла.

#OZON #Акции #Отчетность

И снова ЕвроТранс — на этот раз с налоговой блокировкой

Если по каким-то причинам последние трое суток вы не отдыхали, то наверняка уже успели узнать об очередном витке публичной истории нашего любимого нефтетрейдера и продавца хот-догов.

На этот раз ПАО ЕвроТранс прилетел блок счетов от налоговой

Он появился в пятницу и сумма для эмитента, казалось бы, не такая большая — порядка 223 млн руб. Для прогнозной EBITDA за 2025 г. свыше 20 млрд руб. цифра уж точно не выглядит угрожающей.

Но, как мы с вами помним, любая налоговая блокировка — зло сама по себе, ибо является свидетельством жесточайшего дефицита ликвидности.

На наш взгляд, причины такого дефицита совершенно вторичны — кассовый разрыв из-за задержек в оплате от контрагентов, технические моменты или проблемы с серверами как у Центр-Резерва. Все это не важно — факт остается фактом. Эмитент не способен внятно планировать собственные финансовые потоки.

 Вскрылись и другие нюансы

Так, появилась информация о том, что дочка ЕвроТранса "Трасса-ГСМ" получила залоговый кредит в компании "Фордевинд", которая специализируется на кредитовании далеко не самого крупного бизнеса.

Еще один явный маркер того, что с ликвидностью очень большие проблемы.

 Позитивного исхода тут не просматривается

Посудите сами — компания справляется с долговой и процентной нагрузкой исключительно за счет внешних источников ликвидности, которые стремительно иссякают.

Банковского кредитования в ЕвроТрансе практически нет

Облигации покупают исключительно физики, которые после размещения девятого выпуска с падением на 10% в первый же день, уже точно будут обходить ЕвроТранс стороной

Рынок ЦФА не резиновый и там ЕвроТранс уже представлен с лихвой

И даже на Финуслугах, где проводятся "народные" размещения, ЕвроТранс "развернули"

Очень хочется увидеть какой-то позитив, но, на наш взгляд, печальный исход для ЕвроТранса — вопрос времени

Что касается текущей ситуации, то, на наш взгляд, облигации просели не настолько сильно, чтобы продолжать их держать.

Если бы у нас были бумаги эмитента, то мы бы присмотрелись к их продаже в стакан здесь и сейчас.

#ЕвроТранс #Облигации